Spring til indhold
Arkiv John Bogles indeksfonde: En løsning for flertallet

John Bogles indeksfonde: En løsning for flertallet

Mange kender til Warren Buffett. Nogle kender Buffetts mentor, Benjamin Graham. De færreste kender John C. Bogle: Stifter af Vanguard i 1975 og hjernen bag verdens første indeksfonde.

Indledning

John Bogle startede Vanguard i 1975 og etablerede få måneder senere verdens første indeksfond.

En indeksfond leverer et afkast svarende til værdien af alt det der bliver skabt på arbejdspladserne. Hvis indekset er et land, så leverer indeksfonden et afkast svarende til gennemsnittet af den værdi landets virksomheder skaber.

Det er nemt at købe en indeksfond og man behøver forholde sig til den enkelte virksomheds regnskaber. I stedet skal man spørge sig selv ”klarer dette land eller hele verden sig bedre om 10 år end i dag?”. Hvis svaret er ”ja”, så kan man købe indeksfonden.

Således er investering i indeksfonde en aktivitet for den langsigtede investor (med en tidshorisont på 10 år, 30 år eller 60 år). Ligesom ved en pensionsopsparing, så er indeksfonde nemme at indbetale en del af lønnen til hver måned.

John Bogle havde netop middelklassen i tankerne, da han opfandt indeksfonden. Det er middelklassen, som sparer op til pension og sætter penge i banken. Indeksfonden kan dog noget bankernes løsning ikke kan: Levere markedsafkastet til en lav omkostning.

I de følgende afsnit vil der blive zoomet ind på baggrunden for indeksfonde og undervejs kan denne viden hjælpe dig til en bedre forståelse af aktiemarkedet – og måske også med at investere klogere.

Kapitaldannelse

Det primære aktiemarked forsyner, i hvert fald i teorien, virksomheder med kapital til vigtige forretningsprojekter (såkaldt kapitaldannelse). Det sekundære aktiemarked flytter aktier rundt mellem forskellige parter.

Det primære aktiemarked i USA (inkl. kapital til nye børsnoterede virksomheder samt kapital til eksisterende virksomheders aktieemissioner) er i gns. på $250 milliarder. Det sekundære aktiemarked, der kun består af handelsaktivitet, udgør i gennemsnit $33.000 milliarder. Det primære aktiemarked står kun for 0,8% af den samlede handelsaktivitet.

Mellemhandlere – Wall Street og finansielle institutioner – tilegner sig økonomisk en andel af handelsaktiviteten, hvilket skaber “en omkostningsmæssig friktion” for den langsigtede investor. Se det som en retssag, hvor der er en vinder og en taber, men sagsomkostningerne gør beløbet, der er til rådighed for parterne, mindre.

Det primære aktiemarked er lig med værdiskabelse, der tilfører samfundet nye vigtige produkter til mere konkurrencedygtige priser, distribueret igennem fortsat mere effektive kanaler. Det sekundære aktiemarked er mellemhandlere, der skaber “en omkostningsmæssig friktion” når de flytter en aktie imellem to parter. Derfor kan det sekundære aktiemarked kritiseres for at være spekulativt.

Benjamin Graham

Benjamin Graham, faderen til den oprindelige version af værdiinvestering. Når det gælder måling af værdi til investorerne, så er et aktuelt spørgsmål, hvordan denne værdi bør måles. Enten på kursudviklingen eller på virksomhedens værdi.

Svaret er at det ikke gør den store forskel på lang sigt. Der er ofte ingen sammenhæng mellem aktiernes kurs og virksomhedernes drift over et par måneder eller endda et par år. På lang sigt er der en 100% sammenhæng.

Dog i år 1958 kom Benjamin Graham med en analyse, der skulle vise sig at være en præcis forudsigelse af fremtidens aktiemarked:

“Kombinationen af præcise formler med meget upræcise antagelser kan bruges til at etablere, eller rettere at retfærdiggøre, praktisk talt enhver værdi, man ønsker, uanset hvor høj … Givet de tre ingredienser (a) optimistiske antagelser om hastigheden af indtjeningsvækst, (b) en tilstrækkelig lang fremskrivning af denne vækst ud i fremtiden, og (c) den mirakuløse funktion af rentes-rente-effekten – se! Aktieanalytikeren er forsynet med en ny slags vises sten, der kan producere eller retfærdiggøre enhver ønsket værdiansættelse for en rigtig ‘god aktie’ “.

Der er ikke længere tale om ét aktiemarked, men om to. Det første aktiemarked, baseret på reel værdi skabt af virksomhederne og det andet, baseret på forventninger til kurserne på fremtidens aktiemarked.

Hidtil havde det at investere været forbundet med risiko inde i virksomhederne f.eks. usikre salgsprognoser, nedgang i branchen eller svagheder i virksomhedens strategi. I fremtiden ville Wall Streets kortsigtede estimater spille en nøglerolle. Graham havde på et tidligt tidspunkt fanget strømningen mod spekulation.

Wall Street kasinoet

Wall Street bidrager i et vist omfang med likviditet til aktiemarkedet, hvilket gavner alle – også langsigtede investorer. Derudover rejser Wall Street kapital til virksomhederne, selvom det sker i et relativt begrænset omfang.

Wall Street tjener cirka $650 milliarder om året i kommission og på gebyrer. Dermed har Wall Street en interesse i at handelsvolumen holdes høj og at fremme en analytisk strategi, der kontinuerligt tildeler virksomhederne højere og højere vurderinger – således at handlen fortsætter.

I 1999 skrev John Bogle en artikel om den øgede handelsvolume på aktiemarkedet i The New York Times. Bogle mener handelsvolumen er en god indikator (og advarsel) om en tiltagende spekulation, der skader langsigtede investorer.

Hedgefondens opblomstring

Fordi investorer får et større afkast, des lavere omkostningen til investeringsproduktet er, så kan man sige investorerne præcis ikke får det de betaler for. Hvis en hedgefond tager en omkostning på cirka 2% om året, så vil en ung investor miste 2/3 af sin investering over 60 år (til en markedsrente på 7% på årsbasis).

Eftersom indeksfonde kan levere markedsafkastet på 7% til en lavere omkostning, så må aktivt forvaltede fonde og investeringsforeninger (herunder bankernes produkter), forny sig for at forblive relevante.

I nogen grad er denne fornyelse allerede sket. Mange finansielle institutioner tilbyder månedsopsparinger med en omkostning på 0,25-0,50% om året. Dette sker ofte via bankernes egen investeringsforening og altså ikke en børsnoteret indeksfond. Imens dette ikke er banebrydende, så er det et skridt i den rigtige retning.

Hedgefonde er et privat foretagende, hvor kun godkendte investorer kan placere deres penge. Typisk afgiver hedgefonde et løfte om investorer kan modtage et afkast, der er højere end markedet. Imens nogle hedgefonde i USA opnår succes, så ender cirka 20% eller 1/5 i konkurs hvert eneste år.

Hedgefonde har typisk en porteføljeomsætning på 300% til 400% årligt (andelen af handlede aktier i en portefølje), men ser man bredere på det fra 1951-niveau, så er porteføljeomsætningen steget markant op fra 15% til 250% i 2011 og handelsvolumen (antal aktier, der skifter hænder dagligt) er samtid steget med 4.250 gange.

Trods indeksfonde har en lav porteføljeomsætning på 7% (aktivt forvaltede fonde mellem 25% og 230%), så menes 35% af den øgede handelsvolumen at komme fra indeksfonde, forårsaget af såkaldt højfrekvenshandel (HFT).

HFT er algoritmebaserede computerstyrede handler, der holder aktier ned til 16 sekunder og således menes at bidrage med 50% til handelsvolumen. HFT’ere bruges af finansielle institutioner, pensionsselskaber og fonde. HFT’erne bidrager således med likviditet, der gør markedet mere effektivt, men skaber samtidig større udsving i kurserne.

Langsigtede investorer adskiller deres kortsigtede følelser som håb, frygt og grådighed fra deres rationelle langsigtede tro på værdiskabelse. Fremtiden må vise om HFT’ere er en fordel for langsigtede investorer.

Investeringsforeningernes ændrede rolle

I 1951, hvor John Bogle skrev sin afhandling, var det folkestemningen at investorer skulle stemme med fødderne: “Hvis du ikke kan lide ledelsen, så sælg aktien”. I 2011 – 60 år senere – er investeringsforeninger gået fra at eje 3% af alle aktier i amerikanske virksomheder, til 30%. Medregnes institutionelle investorer er tallet oppe på 60%.

Det er en ny magt. På generalforsamlingen stemmer investeringsforeninger, med få undtagelser, i overensstemmelse med virksomhedsledelsernes forslag. De er med andre ord passive i deres ejerskab og følger virksomhedsledelsernes anbefalinger.

De fire grunde til denne udvikling er:

  • Den første grund til investeringsforeningernes passivitet er deres bevægelse væk fra investering og mod spekulation. De er gået fra at være ejere af aktier til i højere grad at være kortsigtede lejere af aktier.
  • Den anden grund er at investeringsforeninger primært er blevet en salgsorganisation, ikke en forvaltning. Hvis en investeringsforening går mod strømmen med et upopulært synspunkt, vil det skabe uønsket opmærksomhed fra pressen. Det er nemmere at tiltrække nye store kunder ved at holde lav profil.
  • Den tredje grund er at hvis investeringsforeningerne skal involvere sig i virksomhederne, så vil koste dem penge til administration. Små investeringsforeninger vil normalt ikke råd til et omfattende program, men kunne i det mindste forsøge på en seriøs måde at lade deres analytikere se nærmere på virksomhederne bag deres største investeringer. The Teachers Insurance and Annuity Association of America-College Retirement Equities Fund (eller TIAA) spenderer $2 millioner ud af samlede aktiver på $500 milliarder – eller 0,003%.
  • Den fjerde grund er at nogle investeringsforeninger benytter en mindre forvalter til at styre investeringerne. På den måde kontrollere den mindre forvalter (med få aktiver), investeringsforeningen (med flest aktiver).

Målet er værdi til investorerne

På den ene side står virksomhedsejerne (investorerne) og på den anden side to slags forvaltere: Den ene er virksomhedsledelsen og den anden er kapitalforvalteren. Deres fælles mål er “at skabe værdi til aktionærerne”.

En fin intention naturligvis, men deres definition af værdi er kortsigtet, drevet af forventningsmarkedet i stedet for et solidt, reelt og langsigtet marked drevet af virksomhedernes værdi.

Virksomhedsledelsen er direktører, revisorer og advokater. Kapitalforvalteren er banker´, analytikere, researchvirksomheder og ledelsen i de største institutionelle selskaber. Disse to grupper – virksomhedsledelsen og kapitalforvalteren – der burde tjene investorerne, er mere interesserede i deres fælles mål om at fremskaffe højere kursmål, ultimativt for at indløse deres egne aktieoptioner (en ret til at købe eller sælge til en bestemt pris).

Højere forventninger skabes med et højt estimat for væksten, men er ultimativt dømt til fiasko, da virksomheder som gruppe vil følge væksten i landets BNP. Fokusering på en langsigtet drivkraft som BNP er investering, hvorimod fokusering på en kortsigtet drivkraft som kursmål er spekulation.